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全球央行加息:从量变到质变

发稿时间:2014-07-16

       全球央行加息路线图逐渐清晰,政策收紧周期的到来将对全球市场带来深远影响,特别是一些基本面脆弱的新兴市场,未来可能面临重大风险。

       目前,全球已有8家央行转入加息周期,另有英国央行加息预期提前至今年底。全球央行加息行动从无到有,从少到多,从边缘国家到核心国家,正在完成从量变到质变的重要变化,明年美国也将开始加息,届时全球央行将正式进入政策收紧周期,这将对全球经济带来深远影响。

       英国很可能年底前加息

       英国货币政策委员会(MPC)6月18日公布的政策会议纪要表明,对于“市场对央行年内加息的预期较弱”稍感意外,英国央行行长卡尼称,下半年经济增长强于预期将促进闲置产能的吸收,加息可能早于市场预期。这些言论使得市场将英国央行首次加息的时点提前至今年12月。

       英国一季度GDP增速达0.8%,二季度经济动能保持良好;至4月,ILO失业率降至6.6%,创下2009年1月以来的最低水平,就业人数增加34.5万,创1971年有记录以来最高值;4月英国房价同比增长9.9%,当前房价比2008年1月的峰值还高出6.5%。高企的房价也为加息施加了巨大压力,随着商业情绪的改善,2014年及2015年投资对GDP的贡献也将进一步增大。

       尽管复苏速度不及危机前的最高水平,但就业强劲、房地产市场复苏带来财富效应累积、消费者信心持续改善、价格压力温和、消费增长强劲等因素均推动英国经济继续向好。我们认为,由于近期经济意外上行,国内需求释放,劳动力市场上行超预期,将促使英国提前加息。

       料明年美联储开启加息

       美国经济数据良好,加息将按计划推进。

       5月份美国数据保持坚挺,制造业PMI从54.9进一步提高至55.4,服务业PMI从55.2提高至56.3,工业产出在4月下滑0.6%之后,5月恢复至0.6%的增长;就业市场表现抢眼,6月非农就业数据惊艳全球,单月新增就业28.8万人,同时失业率降至6.1%,创下近六年以来的最低水平;5月份CPI从上个月的2%升至2.1%,引发了金融市场的紧张情绪,这意味着美联储提前收紧货币政策的可能性增加。从全球主要经济体对比来看,美国经济复苏态势仍最为强劲。

       美联储政策重点从加息时点转向加息方式。4月公布的FOMC会议纪要,将市场对加息问题的关注焦点从“何时加息”转向“如何加息”,4月FOMC会议提出了包括隔夜逆回购(RRP)、定期存款工具(TDF)、超额准备金利率(IOER)在内的几种加息方案,但出于谨慎规划,美联储尚未做出最终决定。

       我们认为,为实现货币政策正常化的平稳过渡,美联储在首次加息时可能不会选择联邦基金利率作为政策工具,而可能是通过RRP、TDF和IOER的共同操作,向更大范围的交易对手支付央行利息,从而将美联储的利率政策意图有效地传给市场。

       未来美联储加息将标志着全球央行真正达到货币政策拐点,届时全球经济将迈入政策收紧周期。由于美元的全球中心货币地位,美联储货币政策对其他国家特别是外围国家具有显著的溢出效应,货币政策的变化可通过国际资本流动、汇率变化等渠道传导至各个市场。因此只有美联储开始加息,全球央行才是真正达到了货币政策拐点。

       紧缩周期可能伴随“全球脆弱区域”新一轮的金融危机

       历史上,美联储历次收紧政策均伴随某些区域的金融危机。

       宽松的货币政策可以为全球市场注入流动性,资金往往从发达国家流向发展中国家,比如两次石油危机期间,拉美市场吸收了大量跨境资金,2000年以后,国际资本的流入又推动了金砖国家的快速发展,次贷危机后美国连续3次量化宽松政策也是新兴市场过去几年流动性膨胀、信贷扩张、杠杆率高企的直接原因。

       相反,历史上美联储历次收紧政策均伴随某些区域的金融危机。如上世纪80年代初,美国为对抗滞胀采取了沃克尔的稳定货币供应量政策,联邦基金利率一度接近20%,接着1982年拉美国家债务危机爆发;上世纪80年代末,联邦基金利率又创下阶段高点近10%,导致韩国和中国台湾房地产与股票市场泡沫破灭;1990年至1993年的宽松货币政策后,美联储开始收紧政策,1994年墨西哥比索危机爆发。而美联储该轮加息至高点后,美元和日元的汇率剧烈动荡,继而推动了1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯危机以及1999年的巴西金融危机;2000至2001年美联储收紧货币政策的后期,阿根廷无法顶住压力,短期利率飙升,最终爆发货币危机。

       基本面较差的新兴市场将成为政策收紧冲击的重灾区。明年之后,随着美联储进入加息周期,未来全世界央行的货币政策也将逐渐收紧,届时资本流动减少,资产价格下降,实体经济将承受压力,全球可能面临重大风险。我们预计,一些基本面较差的新兴市场,如印度、巴西、印尼、土耳其、南非等国将可能成为这场金融危机的重灾区。

       以巴西为例,巴西国内经济低迷,物价高涨,经常账户赤字严重,在加息周期中恐面临较大风险:1.受中国经济增速下降拖累,巴西经济活动低迷,尤其是大宗商品出口情况变差。2.雷亚尔贬值,国内进口物价走高,巴西央行多次加息(已加息11%)仍不见好转。3.随着全球资金流动减少,巴西的经常账户赤字将会使雷亚尔进一步贬值,国内进口物价继续走高。4.经济不见起色,工资水平无法跟上通胀水平。

       所以,随着8家央行启动加息,英国央行加息预期提前至今年底,美国很大可能在明年加息,全球央行加息路线图逐渐清晰,政策收紧周期的到来将对全球市场带来深远影响,特别是一些基本面脆弱的新兴市场,未来可能面临重大风险。

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